中泰证券-传媒行业专题报告：直播回归理性头部平台引领创新发展-180412斗鱼 - 每个人的直播平台【官方指定】

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　　前言：2018年斗鱼、虎牙、映客、花椒等直播平台纷纷谋求上市抢滩资本，不同于市场认为直播红利退去，我们认为直播从2016年元年到2017年竞争已经度过资本和行业去清阶段，我们看好接下来直播的真正理性成长期，建议关注首批纳入深港通和MSIC指数的的天鸽互动。【慧博投研资讯】

　　2016年初直播行业进入元年和疯狂成长期，包括产业和资本市场，如映客、花椒、一直播等超过100家直播平台拿到亿级融资，其中至少有15起亿元级或以上的投资额；而在2017年直播行业在行业监管加强和同质化竞争双重因素打压下进行了一次大洗牌，根据直播论坛报告统计近百家直播平台倒闭，行业进入调整周期，大量倒闭平台的用户将流入头部平台，头部企业将会受益。直播回归理性：内容多样化，营收模式多元化。直播行业从感性扩张到理性竞争过程中，呈现2大趋势：（1）从直播运营上，从单纯的秀场类直播走向各大垂直细分领域直播，且内容是流量的关键点，内容制作模式从UGC走向PUGC；（2）从营收模式上，单纯的收取打赏等虚拟代币费用基础上需要加入“直播+销售”和广告赞助、社交等更丰富的模式。天鸽互动：公司是直播界的老兵，管理层对直播趋势精准把握，从最初PC端直播到移动端直播，对单纯直播到布局“直播+泛娱乐+金融科技”，从国内直播到国外直播拓展；并形成直播家族和美女经济为主的特色。

　　欢聚时代：虎牙游戏直播和YYLive短视频等为亮点，且虎牙游戏直播2017年Q4首次实现盈利并伴随腾讯入股以及2018年提请美股上市从而进一步提升公司整体企业价值。

　　陌陌：特色和核心优势在于以社交内容为核心，打造泛娱乐和直播平台，公司收购探探加强对女性年轻人短板，公司2018Q1直播月活持续增长得益于多人语音场景以及重点打造的精准算法推送及匹配提高竞争力。

　　投资建议：总体我们认为直播行业的红利才刚刚开始，直播的创新模式如泛娱乐、美女经济、大数据、内容创造、短视频、社交加等以及直播玩家的融资上市将有助于加快行业经营模式的创新和提振行业板块。建议重点关注纳入深港通和MSCI指数的天鸽互动（。

　　证券研究报告/行业专题报告2018年04月12日行业名称传媒 直播回归理性，头部平台引领创新发展 评级：增持（首次） 分析师：王晛执业证书编号：S01 电话 Email：联系人：张欣电话 Email： 基本状况上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报重点公司基本状况简称股价EPSPE PEG评级20162017E 2018E 2019E 20162017E 2018E 2019E 天鸽互动6.490.180.360.440..67未评级欢聚时代98.2 9 3.606.758.049..73未评级陌陌36.9 5 1.361.772.122..84未评级备注:彭博一致预期[Tabe_Summary]投资要点前言：2018年斗鱼、虎牙、映客、花椒等直播平台纷纷谋求上市抢滩资本，不同于市场认为直播红利退去，我们认为直播从2016年元年到2017年竞争已经度过资本和行业去清阶段，我们看好接下来直播的真正理性成长期，建议关注首批纳入深港通和MSIC指数的的天鸽互动。

　　2016年初直播行业进入元年和疯狂成长期，包括产业和资本市场，如映客、花椒、一直播等超过100家直播平台拿到亿级融资，其中至少有15起亿元级或以上的投资额；而在2017年直播行业在行业监管加强和同质化竞争双重因素打压下进行了一次大洗牌，根据直播论坛报告统计近百家直播平台倒闭，行业进入调整周期，大量倒闭平台的用户将流入头部平台，头部企业将会受益。

　　直播行业从感性扩张到理性竞争过程中，呈现2大趋势：（1）从直播运营上，从单纯的秀场类直播走向各大垂直细分领域直播，且内容是流量的关键点，内容制作模式从UGC走向PUGC；（2）从营收模式上，单纯的收取打赏等虚拟代币费用基础上需要加入“直播+销售”和广告赞助、社交等更丰富的模式。

　　天鸽互动：公司是直播界的老兵，管理层对直播趋势精准把握，从最初PC端直播到移动端直播，对单纯直播到布局“直播+泛娱乐+金融科技”，从国内直播到国外直播拓展；并形成直播家族和美女经济为主的特色。

　　欢聚时代：虎牙游戏直播和YYLive短视频等为亮点，且虎牙游戏直播2017年Q4首次实现盈利并伴随腾讯入股以及2018年提请美股上市从而进一步提升公司整体企业价值。

　　陌陌：特色和核心优势在于以社交内容为核心，打造泛娱乐和直播平台，公司收购探探加强对女性年轻人短板，公司2018Q1直播月活持续增长得益于多人语音场景以及重点打造的精准算法推送及匹配提高竞争力。

　　投资建议：总体我们认为直播行业的红利才刚刚开始，直播的创新模式如泛娱乐、美女经济、大数据、内容创造、短视频、社交加等以及直播玩家的融资上市将有助于加快行业经营模式的创新和提振行业板块。

　　回顾直播发展，2016年初随着智能手机以及通讯网络等介质工具的成熟，直播行业进入元年和产业和资本疯狂阶段。

　　2016年短短三个月时间里，包括映客、花椒、一直播等超过100家直播平台拿到融资，其中至少有15起亿元级或以上的投资额；而在2017年直播行业进行经过行业政策以及行业竞争的大洗牌，根据中国网络表演(直播)行业高峰论坛上发布的《2017中国网络表演(直播)行业报告》显示，仅2017年有近百家从事网络表演(直播)业务的公司倒闭或转型，行业进入调整周期。

　　直播平台之间的差异较大，资质较全和内容、流量丰富的头部平台拥有用户优势影响较小，而倒闭的直播平台多为传统秀场直播平台或者人气不足的垂直细分领域的中小型直播平台。

　　我们认为深度调整后行业会更趋于健康，且尾部大量淘汰平台释放的用户会成为头部平台潜在的市场空间。

　　2018年斗鱼、虎牙、映客、花椒被爆纷纷准备IPO，背后一方面是资本市场政策对独角兽和新兴经济模式的开放，更重要的因素在于从上市公司陆续公布的2017Q4和2018年Q1预告数据看，头部平台公司的业绩呈现40-60%加速现象，而且BAT陆续投资直播公司将进一步加速直播行业经营和盈利模式成熟。

　　图表1：2016年直播平台融资情况（不完全统计） 图表2：近两年直播行业倒闭平台部分名单时间融资平台融资金额投资方2015年3月六间房26亿被收购宋城演艺2015年5月果酱直播数百万元天使轮不详2015年10月ImbaTVB轮约1亿元人民币紫金基金、普思资本、创新工场、王思聪等2015年11月微吼B轮近亿元人民币不详2015年11月映客A轮千万级别赛富基金、金沙江创投和紫辉创投等2015年11月龙珠直播B轮近1亿美元游久游戏、腾讯等2015年11月欢拓科技A轮1000万人民币赛富基金等2015年12月火猫TVA轮千万美元合一集团2016年1月映客A+轮8000万人民币昆仑万维领投2016年3月易直播A轮约6000万人民币不详2016年3月三好网Pre-A轮7500万人民币亦庄互联基金领投、沃衍资本、金百朋等2016年3月斗鱼TVB轮1亿美元腾讯、红杉资本、南山资本等2016年4月早道网校A轮1500万元YY领投、华创跟投 直播平台备注下架时间光圈直播全民直播概念，估值最高5亿2017年2月ME直播YY旗下产品，曾宣称投入十亿元2017年6月爱闹直播传统秀场直播2016年12月趣直播直播云服务，获前聚美副总裁种子轮投资2016年凸凸直播手游直播2016年4月网聚直播定位企业活动直播2016年11月微播传统秀场直播2016年中期猫耳直播二次元直播2016年6月咖喱直播曾和《中国好声音》部分合作2016年6月来源：《2016直播白皮书》，中泰证券研究所 来源：中娱智库，中泰证券研究所行业专题研究产业发展规律看：直播内容等红利才开始类比光伏、新能源等新产业，从萌芽到回归理性成长。

　　从产业发展规律可类比光伏、新能源汽车等，即在行业初步爆发呈现无序竞争，市场和资本给予过高的期望，然后在政策扶持下降或监管加强或竞争加剧产生第一轮去泡沫化，而行业出清后真正具备技术、实力的公司将迎来真正成长期。

　　我们认为直播行业同样如此，且本身的轻资产属性和2018年的盈利加速，直播行业2018年将触底反弹迎来线：新兴产业发展阶段规律来源：互联网，中泰证券研究所 2017年调整主因是供给测的政策收紧，盈利是次因。

　　2015年以来，伴随着网络直播行业的火热，出现了很多次直播不和谐、不文明的问题。

　　2016年下半年，国家新闻出版广电总局、国家互联网信息办公室、文化部等相关政府部门分别下发通知和规定办法，对网络直播进行管理和规范，如2016年9月，国家新闻出版广电总局发布通知要求开展网络视听节目直播服务，必须持有《信息网络传播视听节目许可证》，并对机构和个人主播设置了准入门槛，一方面是证书要求，另一方面是直播内容规范。

　　2017年初，国家相关部门就开始严查“无证”及违规直播平台，9万个直播间被关闭，超过3万个账号被封禁，还有一些小型直播平台将被清退。

　　天鸽、斗鱼等头部平台已经开始使用“智能算法+人工监测”的方法保证直播内容的合规，降低监管风险。

　　另外，盈利竞争是次因，纵然直播行业被热捧，但商业模式一直不是很不清晰，“普遍亏损”、“盈利艰难”是直播行业所不能回避的现实问题，仅依靠打赏分成的商业模式过于单一，难以抵消带宽和签约直播的成本，行业竞争加剧使一些亏损企业面临破产。

　　行业专题研究图表4：2016-2017年直播行业出台的监管法规（补充2017年直播政策） 时间政策内容2016年4月《北京网络直播行业自律公约》网络直播空间必须标识水印；内容储存时间不少于15天备查；所有主播必须实名认证；直播内容必须24小时实时监管。

　　2016年9月《关于加强网络事听节目直播服务管理有关问题的通知》直播服务应具有相应资质，直播活动中涉及的节目内容、主持人、嘉宾、直播对象等作出了具体要求2016年11月《互联网周波服务管理规定》“双资质”要求，即互联网直播服务提供者和互联网直播发布者应当依法取得互联网新闻信息服务资质2016年12月《网络表演经营活动管理办法》网络表演经营单位应取得网络文化经营许可证，身份证件实名注册，不具备内容自审及实时监督能力的，不得开通表演频道2017年1月文化部召开网络表演企业通气会，要求直播平台全面自查自清，并展开“双随机、一公开”执法检查，重点打击“三俗”2017/4/3国家网信办接到网民举报，“红杏直播”、“蜜桃秀”等18款直播类应用存在违法违规行为，经核查取证后在应用商店下架并关停服务。

　　2017/4/12全国“扫黄打非”办公室公布了一批典型网络案件，对涉嫌犯罪的直播平台、主播及相关利益人，组织公安部门依法追究刑事责任2017/4/16国家网信办中央电视台点名报道多家平台直播涉黄，国家网信办第一时间紧急约谈了花椒和火山直播，并要求整改。

　　国家网信办等三部门组成联合检查组，将1879名网络主播纳入黑名单2017年5月文化部对50家主要网络表演经营单位开展“全身体验”式执法检查，关停10家平台，行政处罚48家经营单位，关闭直播间30235间，整改直播间3382间2018/2/13国家网信办国家网信办对网络直播平台和网络主播进行了专项清理整治，依法关停一批严重违规、影响恶劣的平台和主播。

　　2018/2/13文化部至2018年4月底，在全国范围内开展网络表演市场专项规范整治行动2018/4/8国家网信办国家网信办近日约谈“快手”和今日头条旗下“火山小视频”相关负责人，责令全面进行整改。

　　同时禁止未满18周岁注册主播 来源：中泰证券研究所需求端看：从用户渗透率和行业成长阶段看市场空间很大。

　　2017年直播行业虽然进入整合调整期但仍需求端仍呈现成长势头，如我们看到2017年行业的整体营收数据，从2016年的218.5亿元到2017年304.5亿元，增长了39%，需求端的数据目前直播app渗透率为21%左右，提升空间较大。

　　另一方面，直播行业的健康生态发展开始起步，我们认为“直播+”的创新业务发展将会给流量和盈利模式创造更多的成长空间。

　　根据艾媒咨询的数据，预计2019年中国在线亿，同时市场规模预计将达到873亿元。

　　直播客户：国内渗透率提升，女性群体，国外市场开拓；直播形式：短视频，小视频，相机等流量引入；直播场景：泛娱乐+，社交、游戏、赛事、晚会等；直播内容：从UGC走向更多PUGC；直播盈利：从打赏到其他广告、衍生品等流量变现。

　　行业专题研究图表5：2017年至今直播app渗透率及用户规模变化 图表6：2014-2019年直播市场规模及增速预测来源：极光数据，中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所行业专题研究直播发展：平台分化，从流量到内容红利直播平台：“秀场+游戏+泛娱乐”三类平台差异化涌现直播分为综合类秀场直播和各大专业垂直细分领域直播。

　　目前，整个直播平台形成了两大类，其一是类似YY和天鸽互动这些作为最早的综合类秀场直播玩家，包括后续大举发力的映客、花椒、一直播等；其二就是各大专业垂直细分领域的直播平台，例如以斗鱼、虎牙、熊猫等为代表的游戏直播，以章鱼、企鹅为代表的体育直播。

　　直播最初就是以综合类秀场直播的形式存在的，秀场直播平台依靠用户为公会中的主播打赏虚拟货币抽取分成盈利，大致是平台主播公会6：3：1的分成方式。

　　但是秀场类直播的内容同质化现象比较严重，以YY、六间房、9158为代表的老平台用户黏性较高，地位难以撼动。

　　虽然秀场直播是为数不多可以稳定盈利的直播模式，但是依然存在以下问题：内容形式简单：主播多以唱歌跳舞聊天等较为简单的方式输出内容，用户容易审美疲劳。

　　文化价值低：秀场直播会出现较多用户以送虚拟礼物胁迫主播表演或者主播为吸引眼球做出违规表演的现象。

　　商业模式单一：秀场直播均以打赏虚拟礼物抽取分成的方式盈利，模式单一且难以开发新模式。

　　随着行业的发展，为了满图表7：直播行业分类图 图表8：直播平台各个类型的用户规模增长比较（亿） 来源：中泰证券研究所 来源：中国演出娱乐行业协会网络表演（直播）分会，中泰证券研究所行业专题研究足用户需求出现了一批各大专业垂直细分领域直播平台，游戏直播就是其中一个重要的分支。

　　在游戏直播发展的初期，以斗鱼直播、熊猫直播、虎牙直播为首的直播平台开启了“抢主播大战”，一时主播身价水涨船高，不乏有天价转会费的消息传出，盈利难度陡然增高。

　　游戏直播盈利问题有以下几个方面：用户付费率低：总的来说游戏直播的用户参与度没有娱乐秀场直播高，付费率只有秀场直播的1/3，ARPU值也只有秀场直播的1/3，整体收入就只有1/9-1/10。

　　带宽费用高：由于游戏对画质和流畅性的特殊要求，其带宽成本远高于秀场类直播。

　　对主播依赖性高：游戏直播对主播的个人魅力依赖性高，这间接推高了主播的签约费和薪水，加重了直播平台的负担。

　　进入2017年以后，游戏直播平台的“抢主播大战”现象结束，行业进入以斗鱼和虎牙领先的稳定期。

　　2017年末斗鱼直播宣布进入盈利模式，成为中国游戏直播领域首家盈利的平台，虎牙直播在2017年四季度也实现历史上首次季度盈利。

　　值得一提的是，虽然游戏直播的总用户人数不是最多的，但直播行业的头部人气平台多为游戏直播平台。

　　泛娱乐直播包括以陌陌和NOW直播为代表的社交直播，以酷狗直播为代表的音乐直播，以章鱼直播、企鹅直播为代表的体育直播，以淘宝直播为代表的电商直播等等。

　　泛娱乐直播虽然起步较晚，但是凭借其专业性多样性迅速占领了市场结构的40%左右。

　　泛娱乐直播拥有以下优点：内容多样性强：泛娱乐直播或者综合类直播平台遍布各垂直领域细分直播，可以提供不同的直播内容。

　　专业性高：大多泛娱乐直播只专注某一个垂直细分领域的直播，甚至会请出该专业的专家或者明星来助阵直播节目，具有较好的专业性。

　　营收模式多样化潜力存在：与其他直播不同，泛娱乐直播拥有更多的营收模式选择，比如电商直播可以通过电商销售获得利润。

　　但是专注某些人气不高的泛娱乐直播平台可能会面对生存压力，而且目前大多数泛娱乐直播也很难进入稳定盈利阶段。

　　直播形式：PGC将成主流内容制作方式，移动直播是未来趋势 PGC将成主流内容制作方式。

　　平台用户可以自由申请成为主播输出直播内容，这是UGC模式；同时平台为了保持竞争力会与影响力比较大的主播签约并提供专业团队服务，公会也会招募新人进行直播培训，这是PGC模式。

　　但是PGC模式主要拥有以下优点：内容质量高：PGC模式的主播拥有专业的制作团队和培训机制，个人魅力和直播能力更强，输出的直播内容更高。

　　直播行业的门槛较高：近年国家为了保证直播内容的合规对主播申请提出了诸多认证要求，提升了直播的门槛。

　　此外直播行业不同于短视频行业，直播行业没有太多时间进行前期构思后期处理，需要极强的应变能力和交流能力，入行门槛很高，只有专业的PGC能满足要求。

　　利于监管：专业的主播大多会和平台签约，这对主播会是一种约束，会促使他们进行合规的直播。

　　在2010年以前，PC端秀场直播占据着直播行业的主要市场，随着智能手机的发展，2016年开始移动直播异军突起，以一直播、花椒直播、映客为代表的手机直播平台占据了大量用户流量。

　　天鸽互动移动端收益占比突破50%，而根据淘宝数据显示，淘宝直播移动端用户占比甚至达到了90%，且女性比例约为80%（淘宝边买卖边看打造社交电商）。

　　移动直播具有以下优势：用户便携性高：移动平台相较PC端拥有先天的便携优势，在“5G”来临的今天移动平台的网络门槛逐步降低，便携优势进一步凸显。

　　带宽成本低：移动端的屏幕较小，对画质的要求较低，这可以节约行业专题研究平台的带宽成本。

　　社交性强：移动端用户可以更方便的与其他用户在微博、微信等平台进行关联互动，平台可以选择以SDK的形式接入到其他应用中。

　　图表11：2016-2018年中国移动互联网用户规模及同比增速来源：易观智库，中泰证券研究所直播盈利：“直播+销售”等多元化的营收模式，进军海外市场打开新空间 “直播+销售”新型营收模式。

　　目前的营收模式几乎都是虚拟礼物模式，用户用货币购买虚拟礼物送给主播，然后主播和平台按照事先约定的比例提成。

　　淘宝直播提出了新型的“直播+电商”模式，主播在直播间介绍各类产品，吸引用户购买主播淘宝店推荐的产品获得收入；此外酷狗直播把直播与数字专辑的售卖结合起来，开发了“直播+音乐”的模式。

　　现在还存在一种直播平台通过制作专业节目或者垄断某节目的直播权然后在直播期间打广告获得收入的模式。

　　比如虎牙直播垄断了某人气电竞赛事的直播权，虎牙直播在直播期间打出若干广告来获得大量收入。

　　又比如花椒直播自制直播综艺节目获得较高的人气，在节目中也可以通过广告赞助获得收入。

　　YY直播等平台引入了直播“抓娃娃”的模式，用户购买游戏代币并使用代币远程操控娃娃机抓取娃娃，如果用户抓到娃娃则平台将娃娃邮寄给用户。

　　由于直播形式尤其是移动直播依赖于智能手机的渗透，从智能手机区域发展看，印尼、印度、泰国等东南亚发展中国家的智能手机正如2014年左右国内智能手机的发展，而直播在国外将从0到1快速释放，通过观察直播平台龙头已洞察到海外市场发展机遇，以天鸽互动、YY旗下的BIGOLIVE等为代表的直播平台出走海外，探索海外市场，获得地区多元化的收入。

　　图表14：近两年直播优秀平台出海名单出海直播平台主要推广地团队/主要投资天鸽互动泰国和印尼天鸽互动、新浪、IDGBIGOLIVE泰国、越南、印尼YYKitty Live中东、东南亚、南美赤子城Nonolive东南亚、欧洲、其他阿里Uplive台湾、香港、越南亚洲创新集团MeMe Live港澳台、东南亚、南亚未来趣娱Stager Live日韩、东南亚、欧洲SIG领投美、台湾、日本猎豹移动7Nujoom中东裂变科技来源：易观智库。

　　中泰证券研究所图表12：直播平台的盈利模式 图表13：淘宝直播画面来源：易观智库，中泰证券研究所 来源：淘宝直播，中泰证券研究所行业专题研究直播巨头百花齐放，谁主沉浮行业竞争关键：用户为主，内容为王用户为主：2017年直播行业的竞争充分暴露了直播行业的缺陷：直播门槛低，用户留存率低（游戏直播除外），流量不具备较高持续性，所以2018年直播的竞争关键之一在于要从“用户画像”分析和入手，得用户者得流量，以陌陌为主和天鸽互动为主的企业纷纷扩大社交场景化、游戏场景化和对女性群体、三四线群体等营销精准化，这样用户与平台主播、用户与用户等闭环管理上的粘性更足，直播才具备更强的生命力。

　　直播本质上直播的是“主播和内容”，其中主播尤其是网红或者颜值主播对于流量初期具备一定的指引作用，但2017年行业调整的一个现象是用户回归理性，以“颜值”为基础的秀场直播模式逐渐“退热”，而以内容为主，比如知识性、专业性、趣味性或者泛娱乐等好的内容的平台逐渐崛起，所以我们同样看到PGC内容模式的比例逐渐上升并将是未来的主流模式，足够优质的内容能够形成口碑和印象，并且可以培养出新主播同时能够让用户沉淀在平台上。

　　以BAT内容布局来看：腾讯内容场景布局：以游戏、体育、泛娱乐、教育、生活等为主；拥有NOW直播、企鹅直播、腾讯视频、龙珠直播、斗鱼直播、B站、快手等；阿里巴巴内容场景布局：以电商为主，淘宝直播、天猫直播，还有优酷视频、来疯直播；百度内容内容场景布局：稍显弱势：百秀直播、奇秀直播和ALa直播。

　　图表15：泛娱乐直播用户分类 图表16：电竞游戏用户画像来源：艾瑞咨询。

　　中泰证券研究所行业专题研究天鸽互动（01980.HK）：直播界的老兵，定位美女经济1、国内老牌直播，从PC端直播到移动+PC业务结合公司于2008年7月成立在中国杭州市，2014年7月9日在香港联合交易所有限公司上市，并于2015年3月纳入恒生综合指数系列，在2016年底深港通开通后，公司为深港通唯一的移动娱乐股；公司于2008年起便经营第一款实时视频社交平台“9158视频社区”，2010年与新浪香港有限公司及其联属公司合作“新浪秀”平台业务，在多款PC端直播平台上线后，公司积极发展，抓住机遇在2016年接连推出了喵播、水晶直播、欢乐直播、疯播及9158在线直播五款移动端直播软件，与原有的五个PC平台无缝整合。

　　图表17：天鸽互动公司业务简介来源：公司年报、中泰证券研究所公司管理层简介。

　　公司管理团队主要为公司董事会主席、首席执行官傅政军先生，执行董事、首席运营官、代理财务总监麦世恩先生等。

　　傅政军先生自2008年7月28日起担任董事会的董事，2014年3月11日调任为董事会的执行董事。

　　在创办本集团前，傅先生于2000年8月至2004年9月担任天图信息技术（上海）有限公司的首席技术官，负责产品研发，该公司主要从事开发互联网广告技术。

　　傅先生在1999年8月至2000年8月，于浙江省数据通讯局（前称浙江省通讯管理局）担任工程师，负责项目管理及执行。

　　公司在2016年进军移动直播业务，接连推出多款手机直播平台，2016年移动直播业务的月度活跃用户以及季度付费用户占总用户的比例是47.0%及63.9%，2017年底为64.2%及71.0%。

　　行业专题研究2、多对多模式和收购无他相机打造美女经济直播业务特色“多对多”模式提高用户黏性。

　　目前大部分直播业务都是采用“一对多”模式，但随着网络直播的不断发展，越来越多的用户对“一对多”的模式出现审美疲劳，互动性降低的现象。

　　公司的部分直播平台如9158视频社区、新浪秀等是目前为数不多坚持“多对多”模式的平台之一，这种模式有利于主播与主播、主播与用户的互动，同时不会产生过度依赖某一个主播的问题。

　　除此之外还会产生主播间的“传帮带”效应，为主播的培养、成长、淘汰创造了条件。

　　图表20：9158“多对多”模式直播画面来源：9158视频，中泰证券研究所图表18：移动端月度活跃用户以及季度付费用户占比 图表19：移动端收益占在线互动娱乐服务收益的比例来源：公司年报。

　　2018年1月26日，公司以2亿元的价格收购了无他相机66.4%股权，累计持股比例达到80%。

　　视频社交化趋势已经到来，“实时化”和“视频化”将成为新一代社交网络的主要特征。

　　在智能手机上相机作为和触摸屏键盘、麦克风同等重要性的输入方式，相关产品均被热捧，FaceU和Instagram等产品均被巨头收购。

　　此外此次收购可以低成本获得用户，这种用户增长是双向的，公司原有产品和无他相机的用户是可以互通的。

　　无他相机用户增长迅速，根据QUESTMOBILE的数据，无他相机在春节期间用户增长了64%，在所有APP中排名第五。

　　此外在iPhone APPStore排行榜中，无他相机从17年初摄影与录像免费榜的前五十名开外到现在稳定在前五名中，增长十分明显。

　　此外无他相机由于“实时美颜”特点以及主播助手服务占据了直播上麦的入口，产品可以通过主播人群来扩大影响力。

　　根据公司资料显示，无他相机87%的用户为女性用户；70%以上的用户介于20-29岁之间；40%的用户分布在东部沿海地区，生活质量高；83%的用户购物欲望强烈，热衷团购特卖、海淘等；95%以上的用户喜欢音乐、美食、手游；70%左右的用户为中高等收入人群，消费能力高。

　　总体来说无他相机用户以年轻女性为主，生活质量高且消费能3、投资花椒直播，加强海外扩张入股花椒直播，深耕视频直播行业。

　　公司于2017年5月25日以一亿元图表21：无他相机活跃用户数据（万） 图表22：无他相机iPhone APPStore免费榜排名来源：七麦数据，中泰证券研究所 来源：七麦数据，中泰证券研究所行业专题研究购买花椒直播若干股份，进一步深化公司的视频直播业务，由于花椒直播拥有游戏直播板块，公司也初步实现了对游戏直播业务的探索。

　　花椒直播近一年多在iPhone APPStore畅销榜上社交类软件中一直稳居前十名。

　　数据上看花椒直播男性用户较多，主要覆盖北上深，与其他直播平台主要覆盖二三线城市有所不同。

　　2016年，公司已经通过推出手机直播应用（如在泰国推出喵播）成功打入海外市场。

　　泰版喵播在泰国用户中获得了吸引力，并在短时间内挤进当地谷歌电子市场的热门排行榜。

　　天鸽在将其业务扩张至海外（尤其是东南亚）市场方面作出了积极的努力，在未来公司提出国际化战略，通过利用其强大的技术能力及基础设施以及成熟的社会生态系统，提高公司于在线直播行业的渗透力及全球影响力。

　　以泰国为例，根据研究调查公司WeAreSocial2017年发布的数据，泰国总人口为6822万人，其中手机用户为9094万，同比增长10%，平均每人拥有1.33个移动设备。

　　总的来说东南亚地区的手机普及率比较高，相对而言本土的视频直播系统较少，市场大，竞争力还不是很大。

　　图表23：花椒直播用户分布情况 图表24：花椒直播iPhone APPStore畅销榜排名来源：易观数据，中泰证券研究所 来源：七麦数据，中泰证券研究所行业专题研究欢聚时代（YY.O）：YYLive和虎牙游戏直播等带来业绩驱动1、主打YY和虎牙直播，付费用户和ARPU持续走高从游戏资讯到游戏语音到游戏直播不断拓深。

　　公司2005成立定位于在线年转型做游戏语音工具，2011年和2013年推出秀场和虎牙游戏直播。

　　2016年受益移动直播蓬勃发展，公司开始聚焦大力发展直播业务，从营收体量YYLive和虎牙直播贡献主要收入。

　　图表25：欢聚时代业务体系来源：公司官网，中泰证券研究所直播付费用户和ARPU持续走高。

　　根据公司公告，2017Q4公司直播活跃用户数量7650万，其中付费用户数达650万，转化率8.5%，变动不大，付费数同比增长25%，主要受益公司产品迭代创新以及吃鸡热点带来大量游戏直播用户。

　　从盈利角度看，公司直播ARPU再创新高，其中Q4 ARPU为518元，环比增长13.6%，主要是年末YY年度盛典及嘉年华的举办带来较强的吸引和变现能力。

　　图表26：欢聚时代移动直播MAU&直播付费用户 图表27：欢聚时代移动直播ARPU及环比增长来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所行业专题研究2、YY直播平台品牌先发优势，客户粘性较强老牌直播平台，首家上市彰显品牌优势。

　　YY创建于2005年是直播平台的鼻祖和标杆，公司并于2012年在美股纳斯达克上市，目前是最大也是最成功的娱乐直播平台，从财务数据看2016年营收超过80亿，2017年营收达到116亿，同比增长41%，YY2017年的营收相当于占据了整个直播行业的1/3（中娱智库统计直播行业整体营收约300亿），以上是说是目前最挣钱，盈利最多的直播平台。

　　上文提到2017Q4公司直播活跃用户数量7650万，环比增长4.8%，如果从行业横向对比，显著高于斗鱼直播和虎牙直播，公司客户粘性较强主要是和YY的公会制度和主播成长紧密相关：公会类似于一个虚拟的经纪公司，主播必须加入公会，并且有体系化的培训，比如定位风格，维系观众，YY直播有几千家公会，比如“MC天佑”等一流的直播，能够快速形成品牌吸引客户。

　　3、虎牙直播盈亏为盈，上市融资提振公司企业价值虎牙直播品类多元化发展，直播国际化水平。

　　虎牙直播主要涉及游戏直播，包括网游竞技、单机热游、手游休闲、娱乐综艺在内4大品类近300个特色频道，涵盖电子竞技、音乐、体育、美女、户外、真人秀、综艺、娱乐、美食等多元化热门内容；公司同时签约世界冠军级的主播与战队，例如中国英雄联盟首个世界冠军诺言、英雄联盟S4-S6国服连续三年第一Dopa、国民电竞女神Miss、超人气号召力主播董小飒、英雄联盟世界冠军EDG战队与世界亚军ROXTigers战队等。

　　游戏直播是所有直播中用户粘性最高的平台，但一般用户更加追随主播而非平台，所以头部主播是主要的成本所在，很多游戏直播平台也一直亏损。

　　而根据公司2018年3月5日公布2017财年第四季度财报，；营业利润从2017Q3亏损3410万收窄至180万，Non-GAAP营业利润达图表28：YYQ4活跃度渗透率发展趋势 图表29：欢聚时代公会组织架构来源：猎豹移动，中泰证券研究所 来源：，中泰证券研究所行业专题研究2170万，完成盈亏平衡历史上首季度盈利，主要是公司受益于“吃鸡浪潮游戏”。

　　另外随着公司盈利的改善，公司将加快赴美上市融资，届时母公司的企业价值将获得重估。

　　图表30：2017Q4虎牙直播Non-GAAP实现扭亏为盈来源：公司财报，中泰证券研究所陌陌（MOMO.O）：以社交内容为核心，打造泛娱乐和直播平台1、公司简介和财务、经营数据基于社交的位置软件，直播收入第一大业务。

　　公司成立于2011年，主要产品是基于地理位置的移动社交软件，是目前中国最大的泛社交泛娱乐平台，2014年12月11日在美国纳斯达克交易所挂牌上市，目前业务包括直播服务、会员订阅、移动游戏、移动营销以及其它服务，公司不断加码直播业务，直播业务从2015年9月开始发展2016年Q1的30.6%到2017Q4占比为84%，为公司第一大主营业务。

　　2017年报：公司于2017年3月7日公告2017年第四季报和年报，其中全年营收13.18亿美元，同比增长138%，主营直播收入为11.03亿美元，占比83.6%，同比增长193%,不按照美国通用会计准则，归属陌陌的净利润为3.68亿美元，同比增长153%；每股ADS摊薄收益为1.77美元，同比增长48%。

　　2017Q4：分拆看2017Q4营收3.86亿美元，同比增长57%，环比增长9%，超出此前市场预期3.82亿美元，归属陌陌的净利润为0.98亿美元，同比增长16%；不按照美国通用会计准则，归属陌陌的净利润为1.10亿美元，每股ADS摊薄收益为0.53美元，同比增长20%。

　　2018Q1：公司同时预计2018年Q1净营收在3.87-4.02亿美元之间，同比增长46%-52%，高于市场预期3.45亿美元。

　　公司2017年年报和Q4季报显示公司MAU数据为9910万，同比增长22%，环比增长5%，创历史新高；秀场直播付费用户为430万，同比增长23%，环比增长5%，转化率4.3%，主要受益于盛典期间的粉丝任务及互动小游戏的贡献以及多人语音模式促进小额付费用户增加。

　　从ARPU值看公司2017Q4 ARPU为76.28元，同比增长37%，环比增长3.3%，ARPU的增加主要是Q4电台中多人语音互动模式的场景增加了普通用户小额付费模式，从而带来用户量和用户单价的量价齐升结果。

　　图表31：陌陌产品最近三年收入结构变化 图表32：陌陌近两年营收和调整净利润及同比增速来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所图表33：陌陌MAU值及同比和环比增速 图表34：陌陌直播业务ARPU及环比增速来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所行业专题研究2、依托巨量社交用户资源，不断纵深加码直播打造头部“泛社交+泛娱乐”平台。

　　公司2015年9月上线直播业务，主要依托于原有陌陌的社交流量基础，主打功能是附近人的直播，在延续了陌陌自身的陌生人社交特色的同时打造头部“泛社交+泛娱乐”平台。

　　用户维度：（1）拥有天然的2亿多用户流量，初期上量和后期拓展会比白手起家的直播类App容易很多；（2）陌陌的用户比较年轻，爱接受新鲜事物，收入都比较高或者虽然收入不高但是舍得花钱，所以公司付费用户基础在，能为陌陌带来不错的盈利。

　　场景结合：陌陌更注重消费者对直播的个人体验，公司在直播上做了更多的功能丰富和完善：比如连线功能，用户与主播同框，一问一答的互动；上下滑动切换直播间；小窗功能；这些功能将弥补公司偏社交弱直播的产品功能，同时提高了新鲜的观看体验，有利于吸引和留存用户。

　　需求维度：陌陌本身有陌生人之间相互发现的社交需求，接入直播类产品后会极大丰富自己定位的深度。

　　大多数用户本来就是打发无聊时间才上陌陌，没有直播的时候就去搜附近的人，有直播之后可以去围观主播。

　　由于直播的主播和用户存在的明显的信息不对称，使得客户的存活或付费用户转化率较低，公司着力开发智能推荐算法，快速解决直播内的配对问题，如界面内的热门推荐，推荐的依据主要是匹配自己感兴趣的直播而非头部直播，从而容易形成主播和用户深度互动和社交。

　　图表35：陌陌APP直播界面来源：陌陌APP界面，中泰证券研究所行业专题研究3、收购社交App探探，规模和客户协同探探成立于2014年，是一个基于大数据智能推荐、帮助用户结识互有好感的新朋友、全新互动模式的社交App，为陌生人社交行业第二。

　　客户规模协同：直播行业得用户者得天下，根据Quest Mobile数据显示，截至2018年1月，探探的DAU/MAU分别为520万/1786万，占陌陌DAU和MAU的19%和20%，陌陌与探探月度重合活跃用户数仅为430万，占比陌陌MAU仅为5%。

　　陌陌收购探探，将显著增加公司在陌生人社交的规模优势，同时客户基础将转化为后续直播流量用户，从而实现1+1远大于2的用户规模效应。

　　客户结构协同打造男女全覆盖生态平台：陌陌主要以男性用户为主，占比62%，而探探主要是以年轻女性用户为定位，女性占比54.6%，30岁以下用户占比高达88%。

　　双方客户群体若实现协同，将形成对男女群体全覆盖、深化异性社交的生态平台。

　　风险提示直播行业监管风险：近年来国家对网络直播行业的监管越来越严，对企业及主播均提出了不少要求。

　　天鸽互动作为直播行业的领先企业，多个关联方均拥有ICP许可证，公司目前没有受到监管太大的影响。

　　但如果监管进一步趋严，公司的经营和业务发展可能会有阻碍风险；直播行业竞争加剧风险：虽然在2017年直播行业已经度过了整合阵痛期正逐步爬升，但是市场产品饱和以及同质化现象依然存在，特别在移动端尤为明显，如果整体直播行业继续竞争加剧会使公司的营收和业绩带来下行风险。

　　图表36：陌陌和探探MAU用户分析 图表37：陌陌和探探用户画像对比来源：Quest Mobile，公司公告，中泰证券研究所 来源：Quest Mobile，中泰证券研究所行业专题研究投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

　　其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

　　重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

　　本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。

　　但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。

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